Le clausole di drag-along (letteralmente “trascinare assieme”), al pari del loro contraltare, le tag-along clauses (che potremmo tradurre in “seguire / accodarsi”), rientrano tra quelle che, per utilizzare una terminologia giuridica Italiana, possiamo definire clausole di “co-vendita”.

Lo scopo di queste clausole, destinate a dettare una particolare disciplina in tema di trasferimento a terzi delle azioni della società comune e utilizzate negli shareholders agreements (i patti parasociali) e negli equity joint venture agreements, è quello di disporre l’obbligo (drag) o il diritto (tag) di uno dei soci (solitamente il socio di minoranza) di vendere le sue azioni nel momento in cui l’altro socio (quello di maggioranza) decida di cedere le proprie ad un terzo.

Più precisamente:

• le drag-along clauses attribuiscono al socio di maggioranza, che abbia deciso di cedere la propria partecipazione ad un terzo, l’opzione di obbligare il socio di minoranza a vendere anch’esso la propria partecipazione al terzo acquirente contestualmente a quella del socio di maggioranza. Termini, condizioni e prezzi sono gli stessi che il terzo riconosce al socio di maggioranza;
• le tag-along clauses rappresentano il “reverse” delle drag-along. Esse prevedono per il socio di minoranza la facoltà di vendere anch’esso la sua partecipazione nella società comune al terzo acquirente, contemporaneamente a quella detenuta dal socio di maggioranza ed alle stesse condizioni da questi ottenute.

E’ pur vero che nella prassi del commercio internazionale le equity joint venture sono spesso paragonate ad un matrimonio, ma la similitudine non deve far  dimenticare che si tratta comunque di un matrimonio d’interessi. Può dunque  accadere, in particolar modo quando la “joint (ad)venture” abbia avuto il  successo sperato all’atto del suo avvio, che il venturer di maggioranza  (soprattutto nel caso in cui la sua partecipazione alla equity joint venture /  alla società comune abbia una natura principalmente finanziaria e non già  industriale e strategica) intenda monetizzare tale successo cedendo la propria  partecipazione azionaria ad un terzo.

In  tale evenienza la presenza di un socio di minoranza potrebbe rendere meno  attraente la cessione per un potenziale acquirente, in quanto questi si  troverebbe a dover subire, non necessariamente di buon grado, una coabitazione  con un socio di minoranza che non si è scelto e che continuerebbe a godere  delle protezioni contrattualmente previste dai patti parasociali a suo tempo  sottoscritti con il socio cedente o comunque attribuitegli dal diritto  societario della Nazione ove la società comune è stata costituita. Per il socio di maggioranza l’inserimento nei patti parasociali di una clausola di drag-along consente di evitare una simile eventualità, e di massimizzare il profitto che potrebbe derivare da una futura cessione della partecipazione azionaria ad un terzo, offrendo al potenziale acquirente la possibilità di acquisire, ove lo ritenga opportuno, la totalità delle azioni della società, comprensive di quelle detenute dal socio di minoranza.

Le  preoccupazioni del socio di minoranza sono naturalmente di segno opposto: qualora il socio di maggioranza dovesse vendere a un terzo la propria partecipazione  nella società comune, il venturer di minoranza, che in ipotesi pure abbia  offerto un contributo, finanziario, tecnologico o commerciale al successo della  società, si ritroverebbe escluso dai benefici che derivano al socio maggioritario dalla vendita della sua partecipazione di maggioranza, dovendo poi confrontarsi, e convivere, con un venturer / un’azionista diverso da quello originario, il  terzo acquirente per l’appunto, che magari ha degli obiettivi imprenditoriali del tutto diversi. In questo caso la tag-along clause rappresenta uno strumento di tutela per il venturer / l’azionista di minoranza.

Quali consigli per la redazione di simili clausole? In primo luogo, è necessario che in entrambi casi, drag-along e tag-along, la relativa clausola contrattuale:

• sia coordinata con le previsioni, contrattuali e/o statutarie, che attribuiscono ai soci un diritto di prelazione;
• disciplini compiutamente l’esercizio dell’opzione di acquisto / di vendita, indicando in  maniera dettagliata le informazioni che il venturer / l’azionista di  maggioranza deve fornire al socio di minoranza (identità del terzo acquirente, modalità, termini e prezzo pattuiti per la cessione), così da assicurare la assoluta trasparenza delle trattative;
• identifichi le tempistiche assegnate ad ognuna delle parti per l’esercizio dei diritti / degli obblighi ad essa attribuiti dalla clausola;
• preveda espressamente, nel solo caso di drag-along, che il socio cedente non abbia alcuna partecipazione, diretta o indiretta, nella società acquirente, che altrimenti  la “terzietà” sarebbe soltanto apparente e la clausola potrebbe essere fraudolentemente  utilizzata dal socio di maggioranza per espellere il socio minoritario, presumibilmente ad un prezzo del tutto svantaggioso per quest’ultimo.

Altrettanto importante, quantomeno nel caso delle drag-along clauses, è però verificare che l’operatività della clausola non contrasti con una qualche norma del diritto societario, o con l’interpretazione di queste clausole data dalla giurisprudenza, dello stato ove la società comune / la equity joint venture è costituita.

Manco a farlo apposta è questo il caso dell’Italia, e il riferimento va fatto ad una Ordinanza del Tribunale di Milano (Ordinanza 31 Marzo 2008), peraltro del tutto allineata ad una Massima del Consiglio notarile di Milano, (Massima n.88 del 22 Novembre 2005). Vediamo qui di seguito, in estrema sintesi, cosa dicono Massima e Ordinanza:

1.1. Massima n.88/2005 Consiglio notarile di Milano

Secondo tale Massima le clausole di co-vendita “…restano soggette alle disposizioni relative ai limiti alla circolazione delle partecipazioni, proprie dei rispettivi tipo sociali (s.p.a. o s.r.l) e,– ove prevedano l’obbligo di vendita..”, e questo è il caso delle drag-along clauses, che “.. devono essere compatibili con il principio di una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa.”.

Nella motivazione, ove tale enunciato è motivato argomentando ex art. 2437-sexies cod.civ in materia di azioni riscattabili e art. 2437-bis cod.civ in tema di esclusione, in relazione alle norme di liquidazione della partecipazione del socio in caso di recesso, si legge poi, che “in entrambi i casi (i.e. drag-along e tag-along) si tratta di situazioni idonee a determinare, forzatamente, (la sottolineatura è mia) la perdita della qualità di socio…”. Ipersintetizzando, la conclusione è che ove il prezzo di cessione che deriverebbe dall’applicazione di una clausola di drag-along risulti “significativamente inferiore al valore che spetterebbe in caso di recesso”, al socio di minoranza spetta il diritto di esercitare il diritto di recesso e di alienare le azioni al diverso prezzo determinato in accordo con la normativa del cod. civ.

Ovviamente qui il problema pratico consiste nel determinare se, nel singolo caso concreto, il prezzo di cessione sia “significativamente inferiore al valore che spetterebbe in caso di recesso”.

In caso di disaccordo tra i soci la questione finirebbe sicuramene in Tribunale e l’eventuale operatività della drag sarebbe rinviata all’esito della controversia. In tal caso la conseguenza, non necessariamente voluta, ma probabile, sarebbe rappresentata del fallimento della prospettata vendita a un terzo della partecipazione di maggioranza. Ciò in quanto il terzo ben difficilmente sarebbe disponibile a posticipare l’acquisto della partecipazione maggioritaria e di quella minoritaria oggetto del drag-along all’esito della controversia, oltretutto senza avere ben chiaro fin da subto quale potrebbe poi essere il prezzo di cessione finale (quello accertato essere corrispondente “al valore che spetterebbe in caso di recesso”)

1.2. Ordinanza del Tribunale di Milano 31 Marzo 2008

L’Ordinanza 31/3/2008, che qualifica la drag-along clause come una “opzione call a favore di un terzo ..sospensivamente condizionata dal fatto che il socio di maggioranza riceva un’offerta di acquisto dell’intero capitale sociale”,  si legge che “condizione primaria di validità della clausola di c.d. “drag-along è che non determini un effetto espropriativo della differenza tra il valore effettivo delle azioni alienande e il valore convenzionalmente fissato per il loro trasferimento; ciò implica che essa dovrebbe garantire che sia offerto al socio costretto alla dismissione almeno il valore  alla dismissione che gli sarebbe spettato in caso di recesso, determinato secondo quanto stabilito nell’art. 2437 ter, commi 2 e 4 cod.civ”.

ART. 2437-ter CODICE CIVILE Il socio ha diritto alla liquidazione delle azioni per le quali esercita il recesso. Il valore di liquidazione delle azioni è determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione legale dei conti, tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni. Il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è determinato facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell’avviso di convocazione dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso. Lo statuto può stabilire criteri diversi di determinazione del valore di liquidazione, indicando gli elementi dell’attivo e del passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di rettifica, nonché altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale da tenere in considerazione. I soci hanno diritto di conoscere la determinazione del valore di cui al secondo comma del presente articolo nei quindici giorni precedenti alla data fissata per l’assemblea; ciascun socio ha diritto di prenderne visione e di ottenerne copia a proprie spese. In caso di contestazione da proporre contestualmente alla dichiarazione di recesso il valore di liquidazione è determinato entro novanta giorni dall’esercizio del diritto di recesso tramite relazione giurata di un esperto nominato dal tribunale, che provvede anche sulle spese, su istanza della parte più diligente; si applica in tal caso il primo comma dell’articolo 1349.

Tale interpretazione è stata poi confermata dal Tribunale di Milano in una successiva Ordinanza (Ordinanza 24 Marzo 2011) secondo cui “La clausola di drag along non è riconducibile al genus di clausole recanti meri “vincoli alla circolazione” delle azioni, ma risulta incentrata sul congegno della “vendita forzosa” delle azioni di minoranza omogenea rispetto alla specie delle azioni riscattabili oggi espressamente prevista dall’art. 2437-sexies Codice Civile”

2. Alcune considerazioni critiche

Senza addentrarmi più di tanto, che non è questo lo scopo di questo post, nelle ulteriori questioni che pure bisognerebbe affrontare per esaminare compiutamente la questione delle clausole di co-vendita nel diritto Italiano (rapporto con il diritto di prelazione, diversa efficacia a seconda del loro inserimento in pari parasociali e/o nello statuto sociale), proviamo a ipotizzare un patto parasociale (quello a cui in realtà in una negoziazione internazionale i contraenti probabilmente definirebbero uno shareholders agreement …) stipulato tra un investitore straniero, socio di maggioranza, ed un partner Italiano, socio di minoranza, destinato a disciplinare i loro rapporti nella società di cui sono entrambi azionisti.

Ipotizziamo che l’investitore straniero abbia chiesto di inserire nello shareholders agreement una clausola di drag-along e che il partner Italiano, nell’ambito della negoziazione, abbia acconsentito a tale richiesta: verrebbe da concludere che l’accettazione del socio Italiano di minoranza di vendere le proprie azioni contestualmente a quelle del socio di maggioranza, quale effetto del “trascinamento” disposto dalla clausola di drag-along, null’altro sia che il frutto dell’autonomia negoziale delle parti, investitore straniero  e partner straniero.

Se ciò è vero, fatico a comprendere l’affermazione della Massima 88/2005 del Consiglio notarile di Milano, secondo cui la clausola di drag-along possa “determinare forzatamente, la perdita della qualità di socio.”. Mi sembra piuttosto che, ove si verificasse la condizione sospensiva prevista dalla clausola (offerta di acquisto dell’intero capitale sociale ricevuta dall’investitore straniero), la perdita della qualità di socio sarebbe esclusivamente il risultato, più che di una vendita forzosa, dell’autonomia negoziale delle parti, investitore straniero  e partner italiano, e in particolar conto della volontà di quest’ultimo, che nell’ambito della dinamica negoziale e con la sottoscrizione dello shareholders agreement aveva accettato una simile possibilità.

Più in generale mi sembra che la Massima e le Ordinanze finiscano per avere come effetto di vanificare le ragioni stesse per cui nella prassi internazionale si sono diffuse le clausole di co-vendita. Seguendo l’orientamento da esse espresso, quali che siano le previsioni contrattuali originariamente pattuite, il socio di maggioranza, a beneficio del quale la clausola di drag-along era stata originariamente pattuita, all’atto pratico potrebbe incontrare difficoltà nelle trattative con un possibile acquirente, in quanto potrebbe non essere così semplice determinare a priori non soltanto il valore delle azioni del socio di minoranza, “determinato secondo quanto stabilito nell’art. 2437 ter, commi 2 e 4 cod.civ”, ma anche le tempistiche necessarie per tale determinazione, da parte degli amministratori (ex. art. 2437 ter, comma 2), oppure ove altrimenti determinato dalle parti, da parte di un terzo preventivamente identificato e concordato.

D’altro canto, il socio di minoranza che volesse massimizzare la vendita della propria partecipazione azionaria, potrebbe strumentalmente contestare l’adeguatezza del prezzo di cessione pattuito tra il socio di maggioranza ed il terzo acquirente, non già per ricorrere effettivamente a quanto previsto dal cod.civ, ma unicamente per tenere “sotto scacco”, per usare un termine gentile, l’altro socio e il terzo potenziale acquirente, all’unico scopo di ottenere un prezzo maggiore.

3. Conclusioni

Alcune ulteriori personali conclusioni. In occasione dell’emanazione del c.d. “Jobs Act” si è molto dibattuto di art.18 dello Statuto dei Lavoratori, additato come un motivo, forse il principale, per cui le società straniere investono malvolentieri, o proprio non investono in Italia.

Senza entrare nel merito di quella questione, ritengo che il problema dell’adeguatezza del nostro sistema giuridico ai fenomeni economici ed imprenditoriali indotti dalla globalizzazione dei mercati e delle imprese sia più complesso, come ben esemplificato dall’approccio adottato nei confronti delle drag-along e tag-along clauses, o, se preferiamo chiamarle così, delle clausole di co-vendita.

Troppo spesso dottrina e  giurisprudenza Italiane preferiscono privilegiare ad oltranza la conservazione e l’aderenza formale alle costruzioni giuridiche tradizionalmente sottese a questa o quella norma del codice civile, quasi guardando con inconscio sospetto le soluzioni contrattuali elaborate dalla prassi, ed in particolar modo da quella internazionale, con il risultato di comprimere e limitarne l’efficacia, nel tentativo di farle rientrare, “forzatamente” verrebbe da dire mutuando il termine dalla Massima del Consiglio Notarile di Milano in tema di clausole di co-vendita, nelle consolidate interpretazioni prospettate alla luce delle norme di diritto interno. Un simile approccio ha come ulteriore conseguenza quella di disinteressarsi e non valutare e il merito delle motivazioni commerciali, finanziarie e imprenditoriali che stanno alla base di questa o quella soluzione contrattuale correntemente applicata nella prassi dei contratti internazionali. Con questo non voglio certo auspicare una adesione acritica a quanto proposto da tali soluzioni, in particolare quando mutuate da prassi riconducibili ai sistemi anglo-sassoni, né rivendicare una autonomia contrattuale priva di limitazioni, che lascerebbe spazio agli abusi del contraente in posizione dominante, o semplicemente più forte sulla base delle specifiche circostanze. Più semplicemente mi interrogo sulla reazione di un investitore straniero, Cinese, Americano o Indonesiano, che, dopo aver negoziato e sottoscritto un contratto con un partner Italiano, si vedesse sostanzialmente negare la possibilità di avvalersi di una clausola di co-vendita, una drag-along clause in particolare, seppur liberamente negoziata e sottoscritta dal partner italiano all’atto del perfezionamento del contratto.  E pur vero che un investitore straniero avveduto, e i più lo sono, avrebbe preventivamente verificato la congruità delle pattuizioni contrattuali con le norme di diritto interno vigenti in Italia. Il rischio però è che, avvertita la complessità di far valere quelle soluzioni contrattuali normalmente praticate altrove, il potenziale investitore abbia poi deciso di andare a globalizzarsi altrove.

La Massima 88/2005 del Consiglio notarile di Milano e le sue motivazioni possono essere lette al seguente indirizzo web

https://www.consiglionotarilemilano.it/notai/massime-commissione-societa.aspx

Per chi desideri approfondire la questione delle clausole di co-vendita mel diritto italiano suggerisco il bel libro di Paolo Divizia “Le clausole di tag e drag along -Nuove regole statutarie di società di capitali e patti parasociali”.

Marco Bianchi© Riproduzione riservata – Agosto 2012