M&A – LE CLAUSOLE DI EARN-OUT NEI CONTRATTI DI ACQUISIZIONE SOCIETARIA – SPA – SALE AND PURCHASE AGREEMENT

Nei contratti di compravendita di partecipazioni azionarie, compratore e venditore hanno a disposizione una molteplicità di metodi per valutare il valore delle azioni oggetto della compravendita, o della società oggetto dell’acquisizione nella sua interezza, se ad essere trasferita è la totalità del capitale sociale della target company.

Schematizzando un argomento molto complesso, basti qui ricordare che i metodi di valutazione più correntemente utilizzati possono essere ricondotti a due distinte categorie, metodi patrimoniali (ove il prezzo di trasferimento della partecipazione azionaria è sostanzialmente basato sul patrimonio netto della Target Company) e metodi reddituali (che invece basano la determinazione del prezzo sulla capacità della Target Company di generare reddito in maniera continuativa nel tempo).

La scelta del metodo di valutazione, patrimoniale o reddituale, ovviamente varia anche a seconda del settore di attività della società oggetto di acquisizione anche se, in ultima analisi, spesso dipende dal criterio scelto dal potenziale venditore (e dalla sua capacità di trovare dei potenziali compratori che condividano tale metodo.

Con il termine “earn-out” si fa usualmente riferimento ad una clausola mediante la quale il compratore si impegna a corrispondere al venditore un ulteriore importo, addizionale al prezzo di cessione corrisposto all’atto dell’acquisizione della Target Company, se ed in quanto la società così acquisita sia effettivamente in grado di raggiungere, in un periodo di tempo contrattualmente definito e successivo all’acquisizione, determinati risultati, preventivamente identificati dalle parti nel contratto di acquisizione. Nella pratica è possibile incontrare diversi tipi di earn-out:

(a) Earn-out basati su indicatori economici e quindi, direttamente o indirettamente con i risultati economici e sulla profittabilità della Target Company nel periodo di riferimento, utilizzando criteri quale il cash flow, il fatturato e, più spesso, l’Ebit (Earning Before Interest and Tax – l’utile prima del pagamento degli oneri finanziari, derivanti dall’indebitamento della Target Company, e delle tasse) o l’Ebitda (Earning Before Interest Taxes Depreciation & Amortization – l’utile dell’impresa prima di oneri finanziari , tasse, svalutazioni e ammortamenti, in poche parole l’utile lordo della Target Company, l’equivalente dell’italiano Margine Operativo Lordo);

(b) Performance earn-out legati non tanto ad indicatori economici e finanziari, quanto piuttosto al raggiungimento di determinati obiettivi commerciali / di business, quali il raggiungimento di determinate quote di mercato piuttosto che l’omologazione in una data nazione di un nuovo prodotto.

Una “variazione sul tema” è rappresentata dai c.d. reverse earn-outs, più rari, previsti a favore del Compratore e destinati ad essere applicati, mediante una riduzione del prezzo, ove la Target Company, nel periodo immediatamente successivo all’acquisizione, non raggiunga determinati obiettivi economici o commerciali concordati ed identificati nel contratto che i contraenti davano per ragionevolmente certi all’atto della sottoscrizione del contratto di acquisizione e sulla base dei quali avevano concordato il prezzo di cessione.

In realtà durante la negoziazione di un contratto di compravendita di partecipazione, quello che nel gergo del commercio internazionale viene solitamente indicato con il termine “SPA”, acronimo per “Sale and Purchase Agreement, spesso la previsione di una “earn-out clause” rappresenta un compromesso tra la posizione del venditore, sovente più orientato a vedersi riconoscere un prezzo di cessione che tenga conto delle future prospettive di crescita della Società Target, tanto più se la sua attrattiva per i possibili acquirenti sia proprio rappresentata dalle potenzialità e dal trend di crescita atteso per la Target Company, e quella del compratore, che seppur consapevole di tali potenzialità, è  certamente più interessato a valutare la Target Company sulla base dei risultati già consolidati. Sono infatti ben evidenti al Compratore i rischi che esso si addosserebbe qualora accettasse di pagare alla firma del contratto un corrispettivo basato non tanto sui dati economici e di bilancio della società quanto piuttosto sulle ipotesi racchiuse in un business plan  a tre o cinque anni predisposto dal Venditore prima della vendita.

Quali che siano le motivazioni che spingono le parti a concordare l’introduzione di una clausola di “earn-out”, la pratica gestione di un earn-out è spesso assai complessa (e questo è il motivo per cui personalmente non amo molto questo genere di clausole).

Ciò in quanto, immediatamente dopo il Closing, il compratore potrebbe influenzare il comportamento e le scelte della Target Company in maniera da minimizzare i profitti attesi nel periodo di validità dell’earn-out clause, rinviandoli per quanto possibile al periodo successivo, così da evitare di far sorgere in capo al venditore il diritto ad ottenere la maggiorazione di prezzo per cui la earn-out clause era stata in origine pattuita.

Non è quindi infrequente che il venditore per cautelarsi da simili comportamenti del Compratore, cerchi di mantenere un qualche potere di controllo sulla gestione della Target Company attuata dal Compratore, prevedendo se del caso, che questi, nel periodo di validità dell’earn-out si astenga, per esempio (i) dall’intraprendere iniziative di carattere straordinario o non ricorrente che possano vanificare la possibilità di raggiungere quei risultati a cui sia subordinata la corresponsione dell’earn-out payment, (ii) dal modificare gli standard e le policies (in tema di accounting piuttosto che di investimenti o di politiche di marketing, vendita e distribuzione) utilizzate dalla Target Company fino al Closing e/o definite nello SPA, oppure ancora (iii) dal modificare in maniera sostanziale, eventualmente attraverso dismissioni o ulteriori acquisizioni, il perimetro di attività della società sulla base del quale il Venditore aveva originariamente basato le aspettative di una crescita dei profitti e la conseguente richiesta di un “earn-out”.

UNA POSSIBILE CHECK-LIST PER UNA “EARN-OUT CLAUSE”

(i) Il prezzo addizionale che il compratore si impegna a corrispondere al venditore;

(ii) Le condizioni che devono essere soddisfatte / i target che devono essere raggiunti per far sì che divenga efficace l’obbligo di effettuare l’earn-out payment;

(iii)  Il periodo di durata dell’earn-out (di solito relativamente breve, due, al massimo tre anni)

(iv) Nel caso di earn-out basati su indicatori economici, gli accounting criteria che dovranno essere utilizzati per accertare il raggiungimento dei target all’avveramento dei quali è condizionato il pagamento del prezzo addizionale;

(v) L’obbligo del Compratore di fornire periodicamente al venditore informazioni / documentazione in merito all’andamento /alle attività della Target Company in relazione al raggiungimento dei target e conseguentemente alla possibilità per il venditore di ottenere il pagamento del prezzo addizionale

(vi) Le modalità di pagamento del prezzo addizionale (alla fine dell’earn-out period, oppure al raggiungimento dei singoli earn-out targets annuali)

(vii) criteri per la nomina un esperto indipendente a cui affidare il compito di risolvere eventuali controversie relative alla pratica applicazione degli accounting criteria che il contratto prevede debbano essere utilizzati per accertare il raggiungimento degli earn-out targets

(viii) Definizione dell’impatto fiscale per ognuno dei contraenti conseguente al pagamento dell’earn-out.

UN ESEMPIO DI EARN-OUT CLAUSE

(Le definizioni sono inserite nel testo della clausola per comodità di comprensione. Normalmente verrebbe elencate nel primo articolo dello SPA)           

  1. Purchase Price and Earn-out

1.1. Purchase Price.

The purchase price payable to the Sellers in connection with the transfer to the Buyer of the Purchased Shares shall be (i) the cash consideration referred to in Clause 1.2. plus (iii) the possibility of additional Earn-Out Consideration (as defined below) as set forth in clause [•] (collectively, the “Purchase Price “).

1.2. Cash Consideration.

1.2.1. The cash consideration portion of the Purchase Price (the “Cash Portion”) shall be € [•] ([•]) payable by wire transfer of immediately available funds to the Seller on the Closing Date.

 1.3. Earn-Out Consideration 

1.3.1. Subject to the terms and conditions set forth in this Clause 1, the Buyer agrees to pay to the Seller additional cash consideration as part of the Purchase Price, in an amount equal to € [•] ([•]) (the “Earn-Out Consideration”), conditional on the Target Company achieving an Ebitda amount Ebitda in the calendar year ending December 31, 2022 falling in the range provided for by the 2022 Ebitda Earn-Out Target.

1.3.2. Conditional on the actual achievement of the 2022 Ebitda Earn-Out Target, the Buyer shall pay, by wire transfer of immediately available funds (or as otherwise instructed in writing by Seller) within [•] ([•]) Business Days either from the Target Company 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet’s approval date or, if the Seller raises     exceptions or objections, from the date on which such exceptions and objections are finally solved in accordance with and pursuant to the provisions of art. 1.6. hereinbelow.

1.4. 2022 Ebitda Earn-Out Target and actual Assessment  

1.4.1. For the purposes of this Clause

(a) the “2022 Ebitda  Earn-Out Target” means a 2022 Ebitda falling in the range between € [•] ([•] and € [•] ([•], and

(b) the terms “Ebitda” or “2022 Ebitda” mean the Target Company consolidated income for the year 2022, before (i) interests, (ii) tax, (iii) depreciation (iv) amortization and (v) “non-recurring or extraordinary expenses, as resulting from the 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet of the Target Company,

1.4.2. During 2022 the Buyer shall deliver to the Seller, as soon as available and in any event within [•] ([•] Business Days after the end of each financial quarter the following Target Company’s financial documents (i) an internally prepared quarterly balance sheet (ii) an internally prepared statement of income and an internally prepared statement of cash flows for such quarter, and (iii) the Buyer’s computation of the Target Company’s Ebitda for such quarter.

 1.5. Seller’s review of the 2022 Ebitda  

1.5.1. Within [•] ([•] Business Days from the approval of the Target Company 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet the Buyer shall transmit them to the Seller together with the resulting 2022 Ebitda, as computed by the Buyer.

1.5.2. Upon receipt of the Target Company 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet and the 2022 Ebitda as computed by the Buyer, the Seller shall have [•] ([•]) Business Days for reviewing them and either accept them or identify objections to them by notice to the Buyer such notice to be in writing and containing a statement of the basis of the Seller’s objections in reasonable detail.

1.5.3. If, within [•] ([•] Business Days following receipt of the Target Company 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet and the 2022 Ebitda as computed by the Buyer, the Seller has not given notice to the Buyer of objections to the such Financial Statements and Balance Sheet, or to the related computation of the Target Company’s 2022 Ebitda, then the 2022 Target Company’s Ebitda as determined from the Target Company 2022 Audited Financial Statements and Balance Sheet shall be considered final.

 1.6. Expert Determination of the 2022 Ebitda 

1.6.1. If exceptions or objections are noted by the Seller and notified to the Buyer under art. 1.5.2. above, the Buyer, the Seller and their respective accountants shall meet to resolve the dispute. If such dispute has not been fully resolved within) [•] ([•]) Business Days after the Seller gave notice of an objection, then the issues remaining in dispute shall be submitted to an Independent Expert [per esempio una società di revisione] to be appointed by the Parties in accordance with the procedure set forth in Annex 1.6.1.

1.6.2. The Independent Expert shall determine the 2022 Ebitda in accordance with [the past practices previously applied by the Target Company as evidenced by the Target Company’s audited financial statements for its most recently ended three fiscal year] [with the accounting standard set forth in Annex 1.6.2.] [with the accounting standard set forth in Annex 1.6.2., applied on a basis consistent with the Target Company’s past practices].

1.6.3. If the issues are submitted to an Independent Expert  for  resolution (i) the Buyer and the Seller will furnish to the Independent Expert  such work papers and other documents and information relating to the disputed issues as the Independent Expert may reasonably requests and are available to such Party (or its accountants),  and will be afforded the opportunity to present to the Independent Expert  any material relating to the determination and to discuss the determination with the Independent Expert; (ii) the determination made by the Independent Expert, as set forth in a written notice  that the  Independent Expert shall deliver to each of the Parties within [•] ([•]) Business Days following submission of the dispute to the Independent Expert  shall  be binding and conclusive on the Parties; and (iii) the Buyer and the Seller shall each bear 50% of the fees of the Independent Expert    for such determination.

© Marco Bianchi Riproduzione riservata – Aprile 2021

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